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    全球央行寬松政策分化下中國的戰略應對:注重金融改革順序 審慎開(kāi)放資本賬戶(hù)

      美聯(lián)儲去年底的加息終結了多年來(lái)的零利率超寬松政策,也終結了美聯(lián)儲與日歐等主要發(fā)達經(jīng)濟體央行集體實(shí)施超寬松政策的局面,世界不少經(jīng)濟體貨幣對美元匯率出現了較大幅度的波動(dòng),美聯(lián)儲貨幣政策變化的溢出效應持續顯現。美聯(lián)儲加息預示未來(lái)將逐步退出寬松政策,歐洲與日本等央行實(shí)施負利率政策預示寬松政策的進(jìn)一步加碼,中國等主要新興經(jīng)濟體實(shí)施降息降準等穩增長(cháng)政策,全球央行寬松政策分化的局面日益突出,貨幣跨境大規模流動(dòng)的風(fēng)險不斷加大,匯率波動(dòng)風(fēng)險呈現升級態(tài)勢,國際金融不確定性增大。

      全球央行寬松政策分化將成常態(tài)

      全球央行寬松政策分化表面上源于各主要經(jīng)濟體央行的獨立行為,實(shí)質(zhì)上在于全球經(jīng)濟分化。盡管美國經(jīng)濟仍然存在不確定性,但美國經(jīng)濟復蘇增長(cháng)的態(tài)勢未見(jiàn)逆轉,美聯(lián)儲加息預示美國經(jīng)濟進(jìn)入新的發(fā)展階段。安倍經(jīng)濟學(xué)未能助推日本經(jīng)濟改變疲軟態(tài)勢,歐洲經(jīng)濟自金融危機以來(lái)長(cháng)期處于衰退邊緣,倒逼歐日進(jìn)一步實(shí)施寬松政策以拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。相比發(fā)達經(jīng)濟體的表現,危機以來(lái)拉動(dòng)全球經(jīng)濟增長(cháng)主引擎的新興經(jīng)濟體也呈現減速分化現象。全球經(jīng)濟分化的格局將促使各主要經(jīng)濟體央行寬松政策持續分化。

      從貨幣政策寬松程度看,美聯(lián)儲將伴隨加息而逐步退出量化寬松政策,促使貨幣政策回歸常態(tài),按照美聯(lián)儲官員未來(lái)的貨幣政策點(diǎn)陣圖來(lái)看,今年美聯(lián)儲還可能加息兩至三次,美聯(lián)儲貨幣超寬松的局面將逐步改變。歐洲及日本等主要央行為了應對經(jīng)濟下行及潛在的金融債務(wù)風(fēng)險,雖然繼續訴諸下調負利率的空間不大,但還將保持負利率的超寬松的貨幣政策特征。新興經(jīng)濟體雖然也面臨穩增長(cháng)的壓力,但新興經(jīng)濟體利率依然還有下調空間,實(shí)施量化寬松政策的概率不大,更多的是采用降息、降準等傳統的貨幣政策。

      從全球央行寬松政策分化持續的時(shí)間來(lái)看,這是一種新常態(tài)而不是短期現象。金融危機以來(lái)將近7年多的時(shí)間里,主要發(fā)達經(jīng)濟體持續實(shí)施超常規的寬松貨幣政策,美國去年才開(kāi)始啟動(dòng)退出量化寬松政策的加息通道,而歐洲與日本央行都仍然在實(shí)施量化寬松政策,預示發(fā)達經(jīng)濟體難以回避結構性問(wèn)題,歐洲經(jīng)濟的改善有賴(lài)于歐洲財政聯(lián)盟等一體化進(jìn)程的加速,但近期英國考慮脫歐事件可能促使歐洲一體化出現倒退情形,日本老齡化等問(wèn)題客觀(guān)上造成了日本經(jīng)濟的持續低迷,歐洲日本短期難以輕言退出寬松政策。與此同時(shí),主要新興經(jīng)濟體分化現象由于經(jīng)濟轉型升級、大宗商品周期調整等方面而呈現常態(tài)化特征,從而美歐日及主要新興經(jīng)濟體央行寬松政策分化將成為常態(tài)。

      全球央行寬松政策分化促使中國面臨三大挑戰

      全球央行寬松政策分化不僅導致某些央行的資產(chǎn)負債表大幅擴張,促使某些國家貨幣政策出現非常規狀況,滋生政策的負面溢出效應,促使國際金融市場(chǎng)出現波動(dòng)加劇或者風(fēng)險上升的問(wèn)題。從而全球央行寬松政策分化對中國的影響不僅在于對中國經(jīng)濟金融的直接影響,還在于對中國國際經(jīng)濟金融環(huán)境的潛在沖擊,具體可以歸結為三重挑戰。

      一是金融危機以來(lái)越來(lái)越多的央行實(shí)行非常規貨幣政策,超寬松的政策持續挑戰貨幣政策底線(xiàn),滋生國際金融風(fēng)險乃至全球系統性風(fēng)險。金融危機以來(lái),央行的獨立性遭受了重大挑戰,貨幣政策持續挑戰底線(xiàn),各國宏觀(guān)經(jīng)濟下滑期待央行通過(guò)寬松貨幣政策刺激,商業(yè)銀行等金融機構希望央行來(lái)救助,股市危機、債務(wù)危機希望央行寬松政策買(mǎi)單,當前世界主要經(jīng)濟體貨幣政策大多沒(méi)有回歸常態(tài),央行資產(chǎn)的大幅暴漲增大了央行無(wú)底線(xiàn)的擔憂(yōu)。更為重要的是,除美國之外的世界主要央行仍將持續推行寬松的貨幣政策,由此將進(jìn)一步推升本已高位運行的央行資產(chǎn)負債表,如此寬松的局面會(huì )繼續引發(fā)什么潛在風(fēng)險,或許沒(méi)有人可以預見(jiàn),而這才是很大的不確定性,預示央行的底線(xiàn)將遭受更大的挑戰。與此同時(shí),多國抱團實(shí)施負利率政策成為央行挑戰貨幣政策底線(xiàn)的另一重要內容。

      二是美聯(lián)儲加息不確定性構成全球潛在的重大沖擊。美聯(lián)儲去年加息預示主要國際貨幣美元開(kāi)始進(jìn)入加息通道,美元加息有什么不同?美元作為全球主要的國際貨幣,美元加息意味著(zhù)美國貨幣政策開(kāi)始縮緊,同時(shí)對其他國家的影響具有雙重效應。一方面,美元加息促使美元利率提高,由此引發(fā)國際資本更加青睞美元資產(chǎn),世界各國資本就面臨著(zhù)大幅流出而進(jìn)入美國的挑戰。另一方面,美元加息預示美國經(jīng)濟自金融危機以來(lái)已經(jīng)有較大改善,經(jīng)濟基礎比較穩固釋放經(jīng)濟前景向好的預期,美國可能再次成為全球經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎,由此可能促使世界各國資本流出而投資美國。

      美聯(lián)儲升息與其他國家資本流出的雙緊縮預示金融危機以來(lái)“寬松盛宴”時(shí)代的終結。雖然美國經(jīng)濟出現波動(dòng),但業(yè)界主流預測2016年美聯(lián)儲還將多次加息,美元未來(lái)持續加息將繼續引發(fā)世界各國資本向美國流動(dòng),客觀(guān)上將促使相關(guān)國家的貨幣縮緊,中國也將面臨資本流出而出現貨幣緊縮的情形。雖然中國會(huì )通過(guò)降準等舉措對沖流動(dòng)性下降的問(wèn)題,但只要美國持續加息的方向沒(méi)有逆轉,那么資本單邊流動(dòng)的現象短期難以改變。對此,世界主要國家大多已經(jīng)研究并且正在積極采取措施應對美聯(lián)儲加息進(jìn)程的展開(kāi),然而,美聯(lián)儲加息的時(shí)間、特征或者模式都存在不確定性,促使國際資本流動(dòng)更加無(wú)序,增大全球系統性風(fēng)險。

      三是中美貨幣政策分化滋生中美加速脫鉤的潛在風(fēng)險。當前美聯(lián)儲加息預示美國經(jīng)濟將進(jìn)入穩步增長(cháng)的新常態(tài),但中國經(jīng)濟下行壓力仍然較大,中美經(jīng)濟“脫鉤”的現象將加速。美聯(lián)儲加息雖然會(huì )對美國貨幣市場(chǎng)構成緊縮壓力,但美元走強導致全球資本流向美國,客觀(guān)上有助于促進(jìn)美國投資消費的增加,由此拉動(dòng)經(jīng)濟的短期擴張。同時(shí),美國處于世界產(chǎn)業(yè)鏈前沿的領(lǐng)域,近年來(lái)3D打印、蘋(píng)果手機、Facebook等技術(shù)的持續出現預示美國的技術(shù)進(jìn)步仍然持續發(fā)展,當前全球資本大量流向美國,將為科技發(fā)展在內的產(chǎn)業(yè)提供更多的金融資源,技術(shù)的研發(fā)或將進(jìn)一步提速。如果美國能以此催生全球新一輪技術(shù)革命的較快出現,那么美國經(jīng)濟發(fā)展的可持續性將大大增強。

      雖然美國的經(jīng)濟擴張有助于拉動(dòng)中國的出口,可能再次深化中美經(jīng)濟之間的經(jīng)貿合作。然而,美國在金融危機以來(lái)推出了再工業(yè)化戰略、新能源戰略等有助于推動(dòng)經(jīng)濟結構的逐步調整,近期美國參議院還解除了長(cháng)達40年的原油出口禁令。同時(shí),美國加快推動(dòng)TPP、TTIP等區域一體化進(jìn)程,包括原產(chǎn)地規則等在內的高標準經(jīng)貿規則體系將促使美國與新的貿易伙伴構建更緊密的經(jīng)貿關(guān)系,美國經(jīng)濟穩步增長(cháng)有助于拉動(dòng)新體系中貿易伙伴的出口增長(cháng),但中國尚未加入美國主導的TPP等區域體系,中美經(jīng)濟“脫鉤”的現象將越發(fā)突出。

      中國應對全球央行寬松政策分化的戰略選擇

      全球央行寬松政策分化對中國經(jīng)濟金融的影響已經(jīng)逐步釋放,去年人民幣匯率市場(chǎng)出現非常規波動(dòng),資本跨境加速流動(dòng),等等。這些事件都與全球寬松政策持續分化具有內在聯(lián)系,中國應抓緊進(jìn)行戰略調整,以適應全球央行寬松政策分化的新常態(tài)。

      首先,在沒(méi)有更好的“錨”可供選擇之前,人民幣與美元不能輕言脫鉤。要使得匯率制度更加透明及可預期,人民幣與美元不能輕言脫鉤,雖然金融危機以來(lái)世界經(jīng)濟格局出現調整,但美國仍然是全球強的國家,美元仍是世界上主要的國際貨幣,這些都沒(méi)有顯著(zhù)的變化。在此背景下,人民幣匯率參考一籃子貨幣必然無(wú)法脫離人民幣與美元的強相關(guān)性,美元短期內必然是人民幣匯率貨幣籃子中主要的貨幣,否則人民幣就可能面臨劇烈波動(dòng),因為美元以外的其他貨幣均比美元更不穩定。

      與此同時(shí),社會(huì )應清楚人民幣與美元掛鉤并非意味著(zhù)人民幣與美元必然保持固定兌換,在美元以外的其他貨幣對美元匯率較大貶值的情況下,人民幣也可以一次性對美元貶值,以釋放貶值壓力,然后再與美元匯率保持穩定,向外界傳遞人民幣匯率未來(lái)走勢的信息,同時(shí)也為相關(guān)部門(mén)明確匯率管理的方向。

      其次,破解金融風(fēng)險升級,調整金融改革路徑。當前我國的漸進(jìn)式金融改革不是各項改革前后有序分別推進(jìn),而是利率、匯率、資本賬戶(hù)等各種改革漸進(jìn)同步推進(jìn),選擇香港等離岸市場(chǎng)、上海自貿區等進(jìn)行試點(diǎn),借助貿易的人民幣結算等手段促使離岸市場(chǎng)規模擴張,這些措施對于促進(jìn)金融開(kāi)放發(fā)展起著(zhù)重要作用,但離岸與在岸市場(chǎng)的利差、匯差引發(fā)了顯著(zhù)的熱錢(qián)跨境套利、套匯活動(dòng),去年匯率市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)了社會(huì )各界對于當前漸進(jìn)式金融改革的擔憂(yōu)。為避免類(lèi)似問(wèn)題的發(fā)生,相關(guān)部門(mén)采取了更加嚴厲的資本管制,自貿區等金融試點(diǎn)相比之前更加慎重,導致相關(guān)金融改革步伐出現顯著(zhù)放緩。

      破解當前匯率等金融風(fēng)險升級的問(wèn)題,核心就是調整優(yōu)化金融改革的路徑。從順序上看,利率市場(chǎng)化改革先行,匯率要緊跟其后,之后才是資本賬戶(hù)可兌換。當前已經(jīng)實(shí)現了利率市場(chǎng)化,應考慮加快完善存款保險制度,防范部分商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險,促使國內商業(yè)銀行等金融機構穩步實(shí)現經(jīng)營(yíng)模式轉型,降低對利差的依賴(lài),促進(jìn)國內金融市場(chǎng)創(chuàng )新。在此基礎上,推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革,可以重點(diǎn)考慮增大匯率波動(dòng)區間,理順匯率中間價(jià)形成機制。再選擇合適時(shí)機推行資本賬戶(hù)可兌換改革,促使國內外金融市場(chǎng)有效聯(lián)通。

      第三,從注重自下而上倒逼改革向注重自上而下主動(dòng)改革轉變。在全球央行寬松政策分化的背景下,金融跨境資本大規模流動(dòng)將成為常態(tài),金融改革區域化試點(diǎn)所推出的各種政策可能滋生利益洼地,貨幣資本會(huì )借助包括熱錢(qián)在內的各種渠道進(jìn)出實(shí)驗區域而導致短期內資本頻繁大幅流動(dòng),由此可能引發(fā)金融試點(diǎn)情況失真,不僅干擾金融改革的有力推進(jìn)和滋生資本大規模流動(dòng)的金融風(fēng)險,也可能導致財富超常規再分配,有權獲得試點(diǎn)的微觀(guān)主體可能成為直接受益者。當前上海自貿區或者各種金融實(shí)驗區的相關(guān)改革低于外界預期,表面上體現了金融改革的漸進(jìn)性所帶來(lái)的問(wèn)題,實(shí)質(zhì)上揭示了金融改革亟待頂層設計的現實(shí)。當然,頂層設計不僅需要考慮金融體制機制的改革,還應從注重外部影響的被動(dòng)應對向注重主動(dòng)參與全球金融治理轉變。宏觀(guān)貨幣金融政策具有較強溢出效應,必須創(chuàng )新思路,通過(guò)G20或者金磚峰會(huì )等全球或者區域治理平臺,主動(dòng)參與全球金融治理,倡導世界各國實(shí)施負責任宏觀(guān)政策,為我國金融改革創(chuàng )造良好的外部環(huán)境。

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